國內外行為金融的應用研究綜述
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摘要：行為金融理論不斷髮展的同時，其應用也越來越廣，綜觀國內外對行為金融的應用研究，主要集中在對金融市場上異常現象的解釋、投資策略研究，此外與博弈論的結合研究也逐步涉入與發展；
研究領域包括證券市場、金融衍生市場、銀行信貸市場與一般的金融投資市場等；
研究對象主要集中證券市場中的有限理性個體、羣體行為及非有效市場。文章擬就行為金融在國內外的應用研究作一系統性梳理，並加以評述以探討其進一步的研究方向。
關鍵詞：行為金融；
應用研究；
綜述
當Kahneman&Tversky（1979，1992）的期望理論被引入資產定價研究時，現代金融範式就開始遭受到嚴重置疑，這也是行為金融理論研究史上的一個里程碑。事實上，正式轉向對行為金融的研究是在檢驗EMH/CAPM過程中碰到無法解釋的市場問題時開始的，可以説，行為金融是現代金融理論危機的產物。隨着金融市場的發展，金融經濟學家和投資實踐家們不斷地發現現代金融理論與現實金融市場的衝突，並嘗試從多個角度進行革新，在不斷髮展與實踐中產生了行為金融理論。行為金融理論來源於實踐，又反過來不斷解釋實踐中很多現代金融理論無法解釋的異象。在行為金融理論發展的同時，其應用範圍也擴展到金融與投資及其延伸領域，為更好的應用行為金融相關理論去分析實踐中的金融現象，並制定相應的政策措施，本文擬就行為金融在國內外的應用研究作一系統性梳理與簡要述評。
一、國外應用研究進展
（一）行為金融理論對股權溢價之謎、波動性之謎、預測之謎的解釋
較多學者通過實證研究發現股票市場在歷史上獲得了較高的超額彙報率，如Campbell和Cochrane（1999）通過使用1871-1993年的年度數據中的S&P500指數分析得出，股票市場上的長期平均回報率高於短期商業票據平均回報率的3.9％。另外對波動與預測性的研究，如Famaand French（1988）利用1941-1986間的月度數據以及約紐證券交易所的利潤數分析顯示，紅利率能夠預測後面4年的累計股票收益，準確率大概在27％的幅度範圍浮動。
（二）行為金融理論對橫截面收益可預測性與時間序列收益可預測性的研究
Famaand French（1992）的規模溢價；
DeBondt and Thaler（1985）的長期反轉策略；
在DeBondt和Thaler（1985，1987）首次通過實證檢驗發現美國股市存在過度反應以後，大量的實證研究對不同時間不同地區的股票市場都做了進一步的考察，結果發現股價的慣性和反轉現象是普遍存在的。簡單而言，慣性現象是指股票的收益具有延續原來的運動的趨勢，即近來一段時期內收益率較高（低）的股票在未來的收益也較高（低）；
反轉現象則與之相反。慣性策略與反轉策略是基於這兩種現象的不同交易策略，它們作為市場“異象”，是由Jegadeesh和Titman於1993年正式提出的；
此外，Conrad和Kaul（1998）的股價異常回報分解模型將異常回報按照時間序列可預測性與橫截面方差進行分解，結果顯示股市存在明顯的時間序列可預測性。
（三）行為金融理論對封閉式基金折價之謎及證券價格協同性的研究
在行為理論應用之前，有很多對封閉式基金折價的理性解釋，但沒有給所有實際存在的各種現象給予滿意的答案，如Boudreaux在1973年曾經用代理成本解釋基金折價現象，認為是基金運營的管理費太高所致。但是Lee、Shleifer和Thaler在1991年的研究認為代理成本理論存在一些問題：首先，因為基金的管理費是按照資產淨值以固定比率提取的，所以代理成本不能解釋折價的大幅波動；
其次，如果代理理論成立，無法解釋為何基金的首發和增發會溢價發行；
再次，代理成本理論不能解釋基金的橫截面（Cross-Sectional）波動。如果考慮税造成折價或者溢價，Malkeil1977年的研究卻表明資本利得税僅能解釋不到6％的折價。對此，LST（Lee、Shleifer和Thaler）從行為金融視角解釋，認為封閉式基金的個人投資者作為噪聲交易者對基金的回報期望存在心理情緒的波動，這種情緒的變化會影響單位基金價格的變動，因此產生了價格與資產價值的不一致。
（四）行為金融理論對公司理論與公司行為的研究
行為公司金融方面的研究較多，學者們分別從證券發行、資本結構與公司投資三方面研究行為公司金融。
olmBaker等人（2004）研究了行為金融對公司投資（資本預算）與資本結構（融資政策）的影響。MM定理是資本結構理論的核心內容，它主張資本結構無關論，即以何種方式融資對公司的價值完全沒有影響，而HershShefrin等的行為公司金融分析支持資本結構相關論，並得出結論：選擇恰當的融資方式可以最大化公司價值；
非理性投資者的認知偏差會干擾公司的投資決策，他們導致股價偏離基本價值並影響資本預算中的折現率從而對公司的投資決策產生間接的影響。
（五）行為博弈論的研究
與標準博弈論相對，行為博弈論考慮人類非理性因素，研究參與人實際上做出什麼行動，其觀點都是在眾多實驗的基礎上提出來的，現有文獻主要通過實驗的方法研究了四種行為博弈，分別是：投資博弈、可置信威脅的議價博弈，“大陸分水嶺”協調博弈和“選美比賽”競猜博弈。並用行為因素分析了他們的實驗結果與標準博弈的預測結果的差異存在的原因。當然，行為經濟學家提出行為博弈論並不是要否定標準博弈論，兩者也並不矛盾，標準博弈論體現一種完美的策略分析過程，整個推理嚴謹周密，只是由於經濟理性人的假定使其缺乏可操作性，因為人類的目標不僅僅是經濟利益最大化，而行為博弈論正是從這一點出發，力圖將博弈論拉回到現實的框架中來，使其顯得更真實，更加人性化和社會化。
二、國內應用研究進展
（一）對股票市場的研究
近幾年來國內許多學者借用國外行為金融學研究方法，對行為金融對於股票市場領域的應用研究最多也最深入，大部分集中於對股票市場的一些“異象”進行的實證研究，如張人驥（1998）等學者通過實證驗證了中國股票市場處置效應、過度反應、週末效應等非有效市場的“異象”。也有較多文獻集中在對資產定價、股價的波動，股票投資策略的研究，如李心丹（2002）等學者探討了中國股票市場的認知偏差、投資決策、資產定價、羊羣行為等種種投資者行為。
（二）對基金投資的研究
國內學者薛剛等在2000年對國內數據採樣分析的結果確認我國基金存在折價問題，用Black的金融噪聲理論解釋折價，並得出了在我國出現封閉式基金的折價交易是正常的結論。賀京同、沈洪溥對我國基金謎團的解釋依託行為金融學的三個基本假設：風險態度、心理記憶、過度自信，並進行了實證研究。劉俊則從行為金融視角研究了對投資基金經理的選擇，他認為傳統的金融學理論中對於基金經理的選擇標準未能考慮到經理自身心理因素對基金投資業績的影響。根據行為金融學的理論，基金經理在投資決策時因為心理因素的影響，會違背EMH的兩個假設前提，產生主觀錯誤和偏差，偏離收益最大化的目標，因此提出了從心理方面考慮的四個因素，即具有行為金融理論知識，信息收集與分析能力，經理對基金與其風險收益的影響與偏差以及基金經理的心理動機。
（三）對期貨投資的研究
王沛從金融市場中存在着大量與有效市場假説相悖的現象的基礎出發，認為期貨市場在信息不充分的情況下，期貨投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者行為的判斷來進行決策，實證研究也得出我國存在着大量的跟主力持倉做的投資行為，或者在同一個期貨公司開户的投資者往往持有同方向的期貨合約，這就形成了羊羣行為。針對期貨市場投資者反應過度和反應不足的情況，建議在大多數投資者意識到自己的錯誤之前，投資那些價格有偏差的期貨品種，並在期貨價格正確定位後拋出獲利。
（四）對公司理論的研究
行為金融對公司理論的研究，從現有文獻來看主要從以下幾方面展開：首先是認知偏差對代理人激勵機制的影響方面的研究。如吳立源（2004）通過對索尼公司的案例分析代理人作為行為人的認知偏差和行為特徵，證明了現實中無法避免代理人作出損害委託人和其自身的利益。其次是對上市公司的併購問題的研究。李國平（2005）的觀點總結為：如果根據MM定理（Modigliani、Miner，1958），那麼兩個公司合併後，現金流並沒有改變，即既不會創造財富，也不會破壞財富。而實際上被收購的公司的股東常常能夠獲得超額回報，而收購公司則很少獲利，為什麼實際中會出現購併潮。他用行為金融學的兩種理論來解釋購併及購併潮。一種理論認為，市場是理性的，公司管理者的非理性行為導致了購併的產生；
另一種理論則認為，市場是非理性的，公司管理者是理性的，購併是管理者對市場的非理性作出的理性反應。再次是對上市公司非理性股利政策研究方面。黃果與陳收（2005）引入國外股利政策的行為金融學研究成果——投合理論，初步探討了這種非理性股利決策行為產生的緣由，並結合中國實際情況加以拓展，探索了能夠真正解釋中國上市公司非理性股利決策的理論方法。
（五）對風險投資與信用風險管理的研究
何俊德、威科（2004）在簡述了行為金融和風險投資的有關內容之後，分析了二者的切合點，最後介紹了行為金融理論從心理和決策角度對風險投資決策的建議，提出了風險組合投資的策略。學者何琳潔等（2004）通過對信用風險管理理論的發展研究發現，信用風險管理的發展越來越考慮投資者對風險的心理感受；
同時，行為金融完全從投資者的心理感受出發，發現了投資者風險偏好存在轉移以及資本結構對公司價值有很大的影響定理，這對信用風險管理提出了嚴峻的挑戰，作者以此為切入點，指明瞭信用風險管理研究的方向。
（六）對信貸市場的研究
行為金融對信貸市場的應用研究主要集中在信貸與銀行經營管理方面，如殷孟波從展望理論與羊羣效應分析信貸市場上的國有大銀行的貸款集中行為；
胡鵬通過數據採樣和時間序列的統計方法建模，分析了日本信貸市場的羊羣行為的存在；
鄒新月（2005）對信貸市場的一些異象進行了較為全面的行為金融分析，包括信貸集中、不良貸款的長期存在以及中小企業貸款難等問題，但也只是從範式上加以説明。另外對信貸市場的非貝葉斯法則，信貸投資者羊羣行為，以及信貸市場損失規避研究作了定性分析説明。
三、簡短評述
縱觀國內外行為金融的應用研究，首先在研究領域方面，主要集中於研究證券市場中的有限理性個體、羣體行為及非有效市場，揭示和解釋金融市場某一領域的異常現象以及金融市場中的投資策略研究，涉及的對象包括股票、基金、期貨、風險投資等等，涉及的領域包括證券市場、金融衍生市場、投資市場等。但對於金融市場的重要組成部分——“商業銀行信貸市場”這一領域的一些異象研究卻很少涉及。既然行為金融理論能夠較好地解釋資本市場中現代金融理論無法合理解釋清楚的“異象”並提出了相應的有效治理策略，無疑，行為金融理論完全有可能解釋商業銀行信貸市場中小企業融資困境、信貸過度集中、國有銀行不良貸款日益驟增等許多現代金融理論無法合理解釋清楚的現象，以揭示商業銀行信貸市場中的種種非理性行為，並提出應對措施。但是這方面的文獻無論從數量上還是深度上都不夠。
其次，行為金融的應用研究大多數仍然停留在對異象和人們心理偏差的定性描述和歷史觀察上，如何將其與數學模型相結合仍有待進一步的研究。另外，金融市場中的信息是如何傳播的、投資者的信念是如何傳播的、人們的注意力如何集中於某一點的投資等等，這些關於行為金融的應用研究均有待進一步深入。
參考文獻：
1、Campbell,J.Y.,rce of habit:aconsumption-basedexplanation of aggrega testock market behavior[J]nal of Political Economy,1999.
2、Malcolm Baker,Richard ck,Jeffrey vioral Corporate Finance： A Survey NBER Working paper No.10863[Z]. 2004(10).
3、劉俊.行為金融學理論與投資基金經理的選擇[J].財經研究,2002(4).
4、鄒新月.商業銀行信貸市場中行為金融範式分析來源[J].經濟學動態,2005(4).
＊本文系基金項目：江蘇省教育廳高校哲社科研基金（編號:08SJD6300026），江蘇省高校自然科學基金（編號:07KJB460045）。
（作者單位：南京工業大學管理科學與工程學院）
